剧星传媒冲刺港股：年入逾80亿净利率仅1%，明星营销“薄利”承压

一家年营收突破80亿元的广告营销公司，最终落在口袋里的利润却不足亿元，这样的生意是否值得资本市场追捧？日前，剧星传媒向港交所递交招股书，试图以其“明星营销第一股”的身份叩开港股大门。

根据弗若斯特沙利文的统计口径，以2025年合约价值衡量，这家总部位于上海的企业已成为中国最大的明星营销服务供应商，同时亦是优酷、爱奇艺、腾讯视频等头部长视频平台举足轻重的本土广告代理伙伴。然而，靓丽的规模数字背后，盈利能力的真实成色却值得细细推敲。

生意越做越大，钱却越赚越薄

剧星传媒的经营逻辑并不复杂：先向各大视频、电商及社交平台集中采购广告库存与流量资源，随后借助自身的创意策划、明星达人资源及精细化投放能力，将打包后的营销方案售予品牌方，从中赚取差价及服务佣金。据弗若斯特沙利文数据，2025年中国整合营销服务行业市场规模约1.87万亿元，而前十名玩家合计仅占8.2%的份额，行业高度分散。剧星传媒以83.7亿元的收入位列第五，市占率不过0.4%，却是前十名中唯一横跨全部业务板块的全链路服务商。

翻开其收入构成，五大板块的盈利表现呈现出显著的“冰火两重天”。品牌IP内容营销贡献了52.5%的收入，毛利率却仅有4.5%；效果营销占据33.4%的体量，毛利率低至1.9%；而被公司视为第二增长曲线的明星及达人营销，虽然收入从2023年的2.88亿元猛增至2025年的10.02亿元，两年复合增速约86.6%，但毛利率也从7.5%一路滑落至4%的关口。与此同时，仅占总收入1.5%的直播电商营销，却贡献了近两成的毛利，毛利率高达58.3%，成为各业务板块中难得的亮点。

整体来看，2023年至2025年，公司毛利率始终被压在4%出头的水平——分别为4.0%、4.2%和4.3%；净利率则更低，依次为1.2%、0.9%和1.1%。2025年，公司录得营业收入83.72亿元，净利润却只有9587.6万元，意味着每100元进账最终的留存收益仅约1元。2026年一季度，公司实现收入23.05亿元，净利润2183.1万元，盈利质量未有实质性改观。

“搬运工”模式的成本困局

利润空间为何如此逼仄？招股书给出了直白的答案。报告期内，归属于媒体采购成本的销售成本分别占销售成本总额的97.6%、97.4%、97.6%和97.9%——即每支出100元成本，有超过97元最终流向了媒体平台。这直接导致了采购端的高度集中：2023年至2025年及2026年一季度，前五大供应商采购额占总采购额的比例分别为88.0%、85.9%、86.8%及84.7%，其中单一最大供应商的采购占比从未低于47%，2023年更是高达51.6%。这些供应商，正是长视频、短视频及社交领域的头部互联网平台。

能与平台建立如此深厚的绑定关系，本应是剧星传媒获取代理资格的护城河，但硬币的另一面是议价权的让渡。招股书坦承，主要媒体平台在定价、返利政策、结算条款或流量分配机制上的任何不利变化，都可能侵蚀公司毛利，甚至影响其以具成本效益的方式交付营销结果的能力。

这种被动在资金周转上体现得尤为明显。2026年一季度，公司应收账款的周转天数为68天，而应付账款的周转天数仅为31天，意味着公司需先行垫付大量资金，才能维持业务的正常运转。2024年，由于若干主要媒体平台修订付款政策、缩短信贷期，公司的应付账款周转天数从33.3天骤降至26.8天，并因此录得2.43亿元的经营活动现金净流出。2026年一季度，经营现金净流出再度达到1.40亿元。公司的现金及现金等价物从2023年末的3.01亿元缩水至2026年3月末的1.63亿元，同期融资活动净流入则高达1.32亿元，偿债压力不言而喻。

此外，行政开支也构成了利润的另一重挤压。2025年，公司行政开支达1.44亿元，约为当年净利润的1.5倍，其中仅员工成本就达8253.7万元。一家以“轻资产”自居的营销服务商，行政费用却如此高昂，无疑进一步压缩了本已微薄的利润空间。

前电视台广告主任的家族生意

剧星传媒的掌舵者查道存，现年52岁，创立公司前曾在安徽电视台任职逾13年，最终职位为广告部主任，在媒体经营与品牌营销领域积累了超过25年的经验。其核心管理团队同样带有浓厚的电视媒体出身色彩——执行总裁俞湘华曾任安徽电视台推广部经理，高级副总裁常青曾任企划经理，独立非执行董事樊旭文则曾担任湖南卫视广告部主任。

值得注意的是，公司的关联交易呈现出一定的家族特征。查道存之胞妹、兄弟及妹夫共同持股的安徽茂芝源生态农业，在报告期内持续向公司供应茶叶、土特产及农产品，用于员工福利与客户接待；其堂亲王健持股的北京方德咨询，曾在2023年通过账户为公司执行线上广告项目，当年涉及金额达6310万元；此外，前任董事亲属控股的杭州孔凤春电子商务，近年与公司的广告服务交易金额也逐年攀升，从2023年的4万元增至2025年的890万元。招股书称，上述交易均按市场公允价格定价，并已取得联交所部分或全面豁免。

叙事丰满，但护城河待考

资本故事的层面，剧星传媒确实不缺想象空间。公司已搭建起对接豆包、通义千问、DeepSeek、腾讯混元等外部大模型的星河AI全链路工作台，并持有TikTok for Business海外代理商资质，同时踩中“明星营销+AI+出海”多重热门赛道。招股书显示，此次IPO募资将主要用于升级智能化营销技术平台、拓展直播电商与国际业务、加强品牌IP内容营销的创意与版权合作，以及人才引进。尽管公司2025年研发开支仅329.1万元，占同期收入的比例不足0.04%，但“技术赋能”仍被反复提及。

然而，剥开叙事的外壳，剧星传媒真正需要向二级市场投资者回答的问题其实十分朴素：当一家公司的营收迈入80亿量级，净利率却始终徘徊在1%上下，超过九成的采购押注于少数头部平台，现金流又被应收和预付双向挤压时，它的护城河究竟是什么？在巨头林立的广告代理赛道中，仅以“规模”论英雄的时代，或许正逐渐远去。